VR彩票8月27日，黑龙江天有为电子提交了第二轮问询回复函。2023年6月，天有为电子上市申请获上交所主板受理，7月份开始首轮问询，迄今尚未上会。公司保荐人为中信建投，会计师为立信会计师事务所。

　　招股书显示，天有为电子本次发行前总股本为12000万股，本次拟公开发行的股票数量不超过4000万股，发行新股的股数不低于本次发行后公司股份总数的25%。天有为拟募集30.04亿元，除用于4个建设项目拟投资21亿元外，还计划将9亿元用于补充流动资金。按照募资额计算，天有为电子IPO估值约120亿元，对应2021年和2022年PE分别为126倍和32倍。

　　海豚财经注意到，天有为此次IPO募资金额巨大，但对相关募投项目说明并不充分，而且大部分项目有过度募资嫌疑。

　　具体看，第一大项目为汽车电子智能工厂，项目总投资10.16亿元。招股书称，该项目将提升公司全液晶组合仪表、车载信息娱乐系统等汽车电子产品的产能。但是，招股书既没有详细说明公司目前产能情况和募资投产后实际产能，也没有说明产能利用率以及行业目前和未来需求情况。

　　从披露数据看，天有为在液晶组合仪表以及双联屏上的产能利用率和产销率基本能满足需求，并不存在较大的产能缺口。而且，天有为的汽车电子仪表属于智能座舱中技术含量低、门槛较低的汽车零配件，可比公司德赛西威和华阳集团等主要产品集中在座舱域控制器和抬头显示系统（HUD）等技术复杂、门槛更高的领域。此外，天有为主要配套的是各厂商的中低端车型，该领域目前竞争异常激烈，并不存在产能缺口。

　　天有为电子2020年开始动工的出口汽车仪表智能显示终端研发生产建设基地一期和二期项目分别投资1.63亿元和7000万元，其中一期工程2020年4月达到可使用状态。而天有为的实际产能从2020年—2023年上半年增长了70%，营收增长超过100%。

　　此次天有为募资10亿扩产，相当于公司2020年投资计划的4倍。按此前述投资额保守推算，天有为10亿元扩产将导致产能至少提升3—4倍， 在国内汽车市场增长放缓的情况下，天有为如此巨大的产能将如何消化？即便是出海，天有为目前重大依赖的大客户只有一个：韩国现代汽车。天有为在招股书中既没有为其扩产计划提供有说服力的证据，也没有翔实理性的市场分析，有明显的过度募资之嫌。

　　天有为的第二个募投项目是汽车电子研发中心，该项目拟投资3.56亿元。投资明细显示，天有为计划拿1.98亿元用来建设研发大楼及购买设备，研发费用只有1.58亿元。

　　从费用支出看，天有为募资更像是为了盖大楼，而不是对研发有兴趣。招股书显示，天有为的研发经费占企业营收的比例持续降低，2022年仅为4.29%。2020年—2022年累计研发费用为2.2亿元。可比公司方面，德赛西威和华阳集团2022年的研发费用分别为16.13亿元和4.7亿元，研发投入占营收比例分别为10.8%和8.35%。相比之下，天有为在研发上的投入处于落后水平。

　　作为一家传统制造企业，天有为是否有必要斥资2亿元建设研发中心？在没有豪华研发大楼的情况下，天有为过去十几年是如何从事研发工作的呢？所谓的研发中心是否为变相的“圈钱”嫌疑？

　　此外，天有为拟使用募集资金金额10058.20 万元提升企业的信息化水平，其中信息系统投入5188万元，数据中心建设投入2686万元，办公软件投入2183万元。

　　公开信息显示，国内制造类企业信息化、数字化的年均投入为1%左右，国内家电巨头美的就是最好的例子。天有为称，其具有一定的信息化基础，如果参考美的的投入比例，按年收入10亿—20亿元计算，天有为每年的信息化投入只需1000万—2000万元。此次募资投入1亿元，相当于5—10年的投入，其必要性和合理性在哪里？换句话说，如果天有为不使用IPO募集资金，而是使用自有资金的线亿元资金来提升自身的信息化水平？

　　最后，天有为计划募资9亿元补充流动资金更凸显了其募资计划的不合理性。报告期各期末，天有为合并层面资产负债率分别为81.11%、76.75%和62.25%，资产负债率相对较高。在资产负债率较高的情况下，天有为还要募资大幅扩产，提升本已竞争激烈的低端汽车电子产能，其合理性存疑。

　　招股书显示，王文博直接持有发行人53.60%股份，为发行人的控股股东。王文博、吕冬芳夫妇分别直接持有公司53.60%和32.54%股份，且吕冬芳通过其控制的方缘合伙控制公司2.85%股份的表决权。王文博、吕冬芳合计控制公司88.99%股份的表决权，为公司实际控制人。上市以后，王文博、吕冬芳夫妇直接控制的股份仍然高达64%。

　　招股书显示，王文博1970年1月出生，本科学历。王文博自1989年9月至1994年3月任山东齐鲁石化公司胜利炼油厂技术员；1994年3月至1997年12月任哈尔滨风华机械厂工程师、副所长；1997年12月至2001年5月任哈尔滨天有仪表厂厂长；2001年5月至2003年5月任哈尔滨天有为电子仪表制造有限公司董事长兼总经理；2003年5月至2022年2月任天有为有限执行董事兼总经理；2022年3月至今任天有为董事长。

　　吕冬芳1973年11月出生，本科学历。吕冬芳自2001年5月至2003年5月任哈尔滨天有为电子仪表制造有限公司常务副总；2003年5月至2022年2月任天有为有限监事；2022年3月至今任天有为董事、总经理。

　　值得注意的是，招股书没有披露王文博毕业于哪所大学，但根据他的工作履历推算，1989年他在胜利炼油厂担任技术员时只有19岁，19岁是如何取得本科学历的？招股书并没有披露王文博是否接受过在职高等教育。同样，本科学历的吕冬芳也没有披露具体教育背景。和王文博相比，吕冬芳的个人履历披露从2001年开始，此前的部分没有提及。

　　值得注意的是，王文博的籍贯为江苏南京白下区，吕冬芳的籍贯为黑龙江哈尔滨。但是，2023年11月的一次采访中，天有为电子总经理吕冬芳表示，“王文博是绥化人”，并将到绥化投资描述成“回乡创业”。那么，籍贯江苏南京的王文博19岁到位于淄博的胜利炼油厂当技术员，24岁后成为哈尔滨风华机械厂工程师，他既没有在绥化出生，也没有在绥化工作，更没有将户籍迁往绥化，那么，王文博到底是如何变成一名 “绥化人”的呢？王文博是否具有双重户籍？对于这些，招股书应给予详细解释，做出准确披露。

　　海豚财经注意到，实际控制人王文博的个人资金流水中，存在可疑大额取现行为。

　　2021年2月5日，王文博通过银行柜台取现50万元。招股书称，王文博此次取现是借给同事用于其购房。值得注意的是，2021年2月5日是农历小年，2月11日就是除夕。天有为董事长在小年当天去银行取走巨额现金给同事买房，取现时间点和事由的合理性有多少呢？

　　从招股书披露的银行卡交易看，王文博与配偶间转账、赠与亲属、春节红包或亲属间借还时，均使用转账交易。对于上述敏感时间点50万元的大额取现行为，中介机构是否核实了相关交易的真实性以及合理性？核实手段是什么？是否确认了这50万元现金的最终去向？

　　海豚财经注意到，天有为递交招股书前夕与帮助其开拓客户的主要合作伙伴对簿公堂，这起利益纷争直到2023年6月30日递表前一个月才通过协商解决。

　　2022年9月7日，彭超云以合同纠纷为案由将天有为有限、柳州天有为和吕冬芳诉至柳州市柳南区人民法院，诉请法院判令天有为有限和柳州天有为共同向彭超云支付2018年至2021年的分红款及费用，暂定44967983.34元。彭超云认为，其与天有为有限仍应按照此前合作模式继续开展业务合作，并主张天有为有限拖欠其2018年至2021年的分红款及费用约44967983.34元。

　　彭超云提起诉讼后，天有为有限和彭超云经过多次沟通，2023年5月29日，王文博和吕冬芳同意将方缘合伙49.4999万元的财产份额无偿转让给彭超云。方缘合伙持有天有为3421585股股份，占总股本的比例为 2.85%，占发行后总股本比例为2.14%。按120亿元的发行估值计算，彭超云获得的补偿价值约2.57亿元，远超其追索的4500万元。

　　招股书显示，彭超云原系天有为有限柳州分公司的负责人、柳州天有为的总经理，其提供的服务包括负责柳州分公司、柳州天有为的日常运营及销售、为上汽通用五菱提供售后服务并维护天有为有限与上汽通用五菱的客户关系等事宜。天有为称，彭超云在天有为有限发展早期帮助公司发展，做出了较大的贡献。

　　2010年1月，天有为有限与彭超云签订《合作框架协议》，约定天有为有限在柳州市设立分公司，彭超云与天有为有限合作共同经营该分公司，主要服务上汽通用五菱。

　　天有为电子柳州分公司2010年和2011年营业收入约为4000万元，净利润为负；2012年营业收入约为3000万元，净利润约为20万元；2013年营业收入约为 4000万元，净利润约为10万元；2014年营业收入约为9000万元，净利润约为20万元；2015年营业收入约为1.6亿元，净利润约为20 万元；2016年营业收入约为2.1亿元，净利润约为50万元；2017年营业收入约为1.8亿元，净利润为负；2018年营业收入约4,000万元，净利润约为200万元；2019年至2021年无收入，2022年2月注销。

　　从2010年—2018年，虽然营收从4000万元一路猛增至1.8亿元，但柳州分公司几乎一直处于亏损或微利状态，9年累计净利润仅300万元。长时间增收不增利的情况下，天有为电子还坚持与彭超云合伙经营，并给予彭超云优厚的分红或佣金，背后原因是什么？天有为是否不具备独立开拓客户的能力，完全依赖合作方彭超云维系其与上汽通用五菱的合作关系？

　　回复函显示，2018年后，天有为有限与彭超云设立柳州子公司来承接柳州分公司的业务、资产和人员。2018年、2019年、2020年、2021年、2022年柳州子公司的营收分别为1亿元、1.3亿元VR彩票官方网站、1.4亿元、1.1亿元、1.1亿元VR彩票，净利润分别为负、负、800万元、300万元、负。

　　柳州子公司2018年—2021年期间三年净利润为负数，其余两年净利润合计为1100万元VR彩票。但彭超云起诉天有为有限拖欠其2018年至2021年的分红款及费用高达4497万元，平均每年超过1100万元。彭超云追索的分红收益约为这期间柳州子公司销售总额的9%。

　　海豚财经发现，天有为之所以对彭超云如此慷慨，主要是因为后者帮其开拓并维系了大客户上汽通用五菱。

　　公开信息显示，彭超云的关联公司柳州市超凌顺机械制造有限公司为上汽通用五菱十大供应商之一。超凌顺机械制造有限公司成立于1982年，超凌顺机械制造还有一家关联公司柳州市超顺汽车部件厂冲压分厂，后者曾是集体所有制企业，2017年企业类型发生变更，同时负责人由“林伟孝”变更为“彭春林”。彭春林和彭春元、彭超云、彭凌云都曾是超凌顺有限的董事。

　　可见，天有为选择与彭超云合作，实际上是利用彭超云与上汽通用五菱的合作关系，打入后者的供应链。不过这里存在几个疑点：

　　一个疑点是天有为是否具备独立开拓客户的能力，如果离开彭超云VR彩票官方网站，天有为是否还能保住上汽通用五菱的巨大订单？从天有为给予彭超云的回扣/佣金金额以及股权补偿看，天有为在维系与上汽通用五菱的合作方面对彭超云存在重大依赖。

　　另一个疑点是，天有为与彭超云的合伙公司2010年以来销售额从数千万增长至2亿元，上汽通用五菱是报告期内天有为的前五大客户，2020年，合伙公司对上汽通用五菱的销售收入约占天有为总收入曾高达14.7%，为第二大客户；2020年之前，天有为的营收虽然没有披露，但从柳州分公司的营收看，其在天有为的整体收入中所占比重更高。但是，无论是柳州分公司还是后来的柳州子公司始终在盈亏边缘徘徊。

　　其中，柳州分公司2014年—2017年累计营收6.4亿元，合计净利润不到90万元。柳州子公司2018年—2022年累计营收5.9亿元，累计净利润低于1000万元（其中两年盈利，3年亏损）。2014年—2022年，柳州分公司和柳州子公司累计营收超过12亿元，累计净利润只有1000万元左右。

　　如此糟糕的盈利数字与天有为电子在招股书中披露的其主营业务盈利能力存在巨大差异。

　　根据招股书，天有为2020年—2022年主营业务毛利率分别为17.73%、23.57%和32.10%，净利润率分别为4%、10%、20%。柳州分公司作为天有为早期主要收入来源之一，它的盈利能力反映着公司的基本经营情况。 按4%的净利润率计算，天有为柳州分公司/子公司2014年—2022年的累计净利润至少为5000万元；按10%的中间值计算，则累计净利润应为1.2亿。与天有为披露的柳州分公司净利润相比，差额在4000万元—1亿元之间。

　　天有为没有解释的矛盾现象还包括，柳州分公司过去十多年盈利寥寥，但公司向协助开拓客户的彭超云支付了巨额分红或佣金。

　　海豚财经注意到，如果按9%的销售收入计提佣金，仅在2014年—2022年，天有为就要向彭超云支付1.1亿元的奖励。其中，彭超云向天有为追索2018年—2021年的分红款就高达4500万元（最后实际支付价值2.57亿元的股份）。

　　这意味着，如果柳州分公司的上述净利润是线年时间里，天有为自掏腰包1亿元补贴彭超云。从商业逻辑以及天有为自身经营状况看VR彩票官方网站，这一商业模式的合理性和持续性都存在较大疑问。

　　简而言之，柳州分公司过去十几年的财务数据与天有为的招股书盈利数据，到底哪一个是真？哪一个是假？如果柳州分公司财务数据造假，隐藏真实利润，则天有为有偷逃税款之嫌；如果天有为电子招股书披露的毛利率和净利润数据弄虚作假，就涉及到更严重的财务舞弊行为，其IPO将化为泡影。

　　天有为电子有必要就招股书及柳州分公司财务数据之间的巨大矛盾、以及给合作方的超额佣金之间的关系给出合理解释。

　　实际上，与彭超云合作仅仅是天有为电子依靠高佣金获取客户的商业模式的冰山一角。天有为电子在多个地区依赖于销售个人关系资源或地方企业的合作来拓展客户或回收销售款，这一商业模式凸显天有为电子直接面向市场独立持续经营的能力。

　　招股书显示，天有为有限与销售人员王成军、原销售人员李大彬于 2013 年分别签署《聘用合同》，约定天有为有限按照上述两人所负责客户回款的一定比例向其支付销售提成，该提成安排与天有为有限和彭超云签订的合作经营协议中的收益分配安排存在相似性。2018年，天有为与两人协商解除上述销售提成安排。其中，与王成军通过书面协议终止上述安排；但天有为与李大彬就终止上述销售提成安排存在纠纷，经法院判决，天有为无需向李大彬支付销售提成款。

　　招股书显示，与彭超云的协议类似，天有为与王成军的销售提成同样通过给予公司股份解决。

　　王成军在天有为员工持股平台天有为6号中出资额300万元，为 9 个员工持股平台中出资额最高的个人VR彩票官方网站。天有为电子的高管持股最多的是副总兼哈尔滨研究院院长张树申（200万元），其他副总及财务负责人的出资额介于100万元—170万元之间VR彩票，远低于王成军。董秘张智的出资额仅为60万元，不到王成军的三分之一。

　　王成军所在的持股平台天有为六号持有天有为发行后1.31%股份。根据天有为电子IPO发行市值120亿元计算，天有为六号持有公司股份价值约1.57亿元。王成军出资额占天有为六号的比例为10.90%，实际价值约1700万元。

　　对于一名汽车零配件领域的销售经理而言，如此巨额的销售提成堪称罕见。更值得注意的是，王成军的300万元出资都来自实际控制人吕冬芳的借款。根据回复函，吕冬芳也向其他员工提供借款，但金额远低于给王成军的借款。而且其他员工出资额中，大部分都是自有资金，仅少量系外部借款，只有王成军的出资款全部由实际控制人提供。招股书既没有披露王成军的借款时间，也没有披露借款利率，那么，这300万元到底属于“借款”还是“赠款”？

　　不仅如此，天有为还试图借助部分地方公司开拓当地汽车行业客户。例如，在湖北，天有为联合武汉亿隆汽车零部件有限公司成立子公司，双方分别持股51%、49%，这一持股比例与天有为和彭超云的合作安排类似。招股书显示，武汉亿隆主要帮助天有为开拓神龙汽车的相关业务。不过，湖北子公司的业绩表现一般。2020年—2022年，该公司营收分别为0、694万元和1144万元，净利润分别为-752元、42万元和-16万元。

　　公开信息显示，神龙汽车是东风集团与法国标致雪铁龙集团的合资企业，巅峰时期神龙汽车拥有四大生产基地，其中三大生产基地位于湖北武汉，即神龙一厂、二厂、三厂，第四工厂位于四川成都，这四大生产基地合计规划年产能超过100万辆。不过，近年来随着市场竞争的加剧，神龙汽车的销量开始逐年下滑。神龙汽车也陆续卖掉了工厂。2019年，神龙汽车销量仅为11.35万辆，同比下滑55.17%。2020年，神龙汽车销量进一步跌至5.03万辆，同比下滑55.74%。2021年和2022年，神龙汽车年销量分别为10.1万辆和12.7万辆，虽然比前两年有所回升，但与巅峰时期比仍有较大差距。

　　天有为在国内高度依赖合作方开拓客户，在国外更是如此。公开报道显示，2023年10月，天有为与印度Pricol签署技术及零部件和系统供应合作协议。根据协议，天有为将独家支持 Pricol 为印度市场各车型的驾驶员信息系统先进技术项目提供支持VR彩票官方网站。除此之外，作为供应协议的一部分，Pricol 还将从天有为采购零部件。

　　公开信息显示，天有为实际控制人夫妇亲自露面与Pricol签署合作协议，可见其对这一合作的重视。不过，目前尚不清楚，天有为是否会将国内的高佣金模式移植到海外开拓客户上，考虑到国情不同，市场环境也存在巨大差异，天有为过度依赖中间商拓展终端客户的单一模式能否一直有效恐怕需要打个问号。

　　对于IPO公司而言，业务独立性涵盖从原材料采购到生产、销售以及技术研发的全流程，一家电子制造企业如果不具备独立的客户拓展与维系能力，仅仅依赖高额提成或佣金换取第三方个体或公司转介客户，显然不是长久之计，也很容易让公司业务面临巨大风险。